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透过数字化视角看资本市场未来
——读《数字蘖变：数字经济时代价值投资与资本市场重构》
《数字蘖变：数字经济时代价值投资与资本市场重构》
王世渝 等 著
中译出版社
2024年8月出版
◎南 芃
不同的人对资本市场的关注各有侧重，然而当我们把目光投注到更远的未来，很难想象，在一切皆可数字化的数字经济时代，如果有一天资本市场数字化了，世界会变成什么样子。《数字蘖变：数字经济时代价值投资与资本市场重构》这本书就是从数字化的视角，展开对资本市场未来的描画。
作者认为，我们目前正处于千年难遇的工业经济形态向数字经济形态迭代的关键时期，工业经济生产方式正在被数字化生产方式重构，与工业经济形态同步诞生、发展、繁荣的资本市场，在进入数字经济时代后，也将会面临重构。
本书第一作者王世渝是投资银行家，现任瑞思资本国际有限公司董事长。作为中国资本市场第一代参与者，他主持过国内上百家企业的上市、改制和重组。
借助三十多年投行从业经验，作者用了4年时间对数字经济形态进行思考和研究，对中国数千家上市公司进行评价分析，提出了数字经济时代价值投资的理论和方法，创建了“上市公司数字化价值投资体系”（DVI），并通过DVI分析预测公司与数字化、资本与数字化可能给整个资本市场带来的演变。
价值投资过时了吗？
1934年的世界，深陷大变局。刚刚经历第一次世界大战，以及1929年的经济大萧条之后，全球陷入了生产和生活的困境之中。在此背景下，华尔街投资人本杰明·格雷厄姆在刚刚偿还完股市重创带来的亏损后，把自己的投资经验写成了《证券投资》一书，首次提出了价值投资的理论和方法。
近年来，通过伯克希尔·哈撒韦公司的沃伦·巴菲特和查理·芒格、高瓴资本的张磊、喜马拉雅基金的李录等一众著名投资人的大力推崇，价值投资成为全球最为主流的投资理念之一。如果用一句话来简单概括价值投资理念的精髓，那就是用投资实业的思维投资股票，通过发掘上市公司创造的产业价值进行持续、长期的投资，从而获得上市公司的资本价值。
2021年，作为价值投资的代表，伯克希尔·哈撒韦公司创造了近900亿美元的利润，也从此成为投资界难以逾越的巅峰。也就是在这一年的股东大会上，巴菲特说了这样一段话：“1900年，世界20强的公司中没有一家还在今天的世界20强名单上，二三十年之后，世界最大的公司与今天相比，也会面目全非。”
巴菲特并非在夸大事实。包括重仓苹果公司的伯克希尔·哈撒韦公司在内，没有一家投资公司事先投中今天的世界20强公司，比如特斯拉、亚马逊、谷歌等。因为这些公司的创办和成长规律不符合价值投资的评价逻辑。比如埃隆·马斯克就曾经在创办特斯拉的早期，邀请巴菲特投资，当时特斯拉的估值只有2亿美元，但是巴菲特放弃了这个机会。类似故事，在早期的腾讯也曾上演过。创始人马化腾曾经以50万元的价格向投资人出售腾讯未果。
为什么呢？主要原因是在数字化的进程中，互联网类型的公司不像今天的成熟企业，通过数字化来发展，而是将数字科技和互联网与传媒、社交、教育、零售、服务相结合，先创建平台，再整合产品和服务。公司在上市和融资时，完全不能满足价值投资的基本原则，很多公司上市十多年还没有产生净利润，更不要说安全边际。
再进一步深究其原因，第三次工业革命带来的科技进步改变了第二次工业革命以来的产业运行方式，数字化进程改变了传统工业从零开始，从小到大的产业发展规律，使得企业的“逆袭”“弯道超车”成为可能。一时间，价值投资过时论喧嚣尘上。
本书作者认为，工业经济时代的价值投资逻辑在相当长时间内还将继续存在。尤其是在发达国家和数字基础设施不发达的发展中国家。但中国的情况有所不同。一是中国是全球最大的制造业大国，工业经济形态的价值投资机会在中国继续存在。二是中国在全球范围内率先宣布数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态。中国的数字基础设施的数量及普及率等，都已位于世界前列。2023年，中国数字经济占GDP的比重达到42.8%，对GDP增长的贡献率达到66.45%，成为支撑经济稳增长的关键力量。在这个时间节点，出现了一个工业经济时代价值投资向数字经济时代价值投资迭代过渡的历史机遇。
数字化的价值投资
随着工业经济向数字经济迭代的加速，作者认为，不仅价值投资的理论和方法需要创新，资本市场的游戏规则也可能会被改写。如果充分认识到数字科技与实体经济的融合规律，我们会发现，在数字经济时代，价值投资的逻辑又回来了。要在数字经济时代寻求价值投资的理论支撑取决于两个要素：一是上市公司价值创造的方式要完全不同于工业经济时代；二是上市公司的价值创造方式必须是具有普遍性和规律性。
在传承工业经济时代价值投资理论的基础上，根据数字经济发展趋势和规律、上市公司数字化进程以及数字技术与各行业的融合模式，作者创新设计了DVI体系，并在2022年、2023年连续两年推出了《上市公司数字化价值投资评价报告》。这套体系拥有价值发掘、系统架构、数字整合、产业互联等12个相对独立的模块，用以评估公司在数字经济时代的价值。在此基础上，作者引入一个定性定量指标：上市公司数字化渗透率，从而观察数字化对上市公司收入、成本、人员、效率、商业模式、战略、产业地位、资本价值、股票价格等多项要素指标的变化。
用DIV体系对4677家上市公司（截至2022年末）进行数字化评价后，作者得出以下结论：超过50%的上市公司认识到数字经济的重要性，决定要开展数字化转型。在转型过程中，存在着工业经济时代和数字经济时代双重价值叠加的高速度、高增长、高回报、低风险的投资机会。这是因为，符合工业经济时代价值投资逻辑的优秀传统企业在新一轮数字技术的赋能下，不仅保持了传统产业长期性、低风险、高成长的特性，还创造出高速增长的机会。
经过一年的运行后，在2023年，DVI体系评价的上市公司一共为4953家，其中和数字化相关的上市公司为3862家，占评价总数的77%。虽然这个数字说明了中国企业在数字化进程中的速度和节奏，但是很多企业尤其是产业数字化企业，还处在概念阶段。目前，多数上市公司在数字化进程上基本处于同一起跑线。作者希望通过基于数字化重构的估值体系，为更多投资者提供决策参考。
一切皆可数字化
在工业经济时代，土地、劳动力、技术、资本等主要生产要素都是资产。数字经济形态下，除了上述资产以外，作者认为还应该增加一个新的资产概念：数据要素。
目前，数据要素仅仅是由计算机、网络、软件生产开发出来所形成的资产，未来，还应该包括各种资产形态的数字化权益或者数字化表达。例如，在中国香港创建的基于实体资产的虚拟数字资产交易平台就是经历各种虚拟数字货币之后的创新与尝试。
2023年，滴灌通澳门金融资产交易所在中国澳门成立，通过创设收入分成产品，让投资者能够直接、分散地投资于小微实体门店，让小微企业直通资本市场。在作者看来，滴灌通的未来可能是一个数字化的资产交易平台，它交易的不是数据要素，也不是股票和债券。一旦交易量达到一定规模，滴灌通目前的现金流分红交易可以发展成具有收益权的数字化权益，属于数字资产范畴。站在这个角度去畅想未来，中国可以开发的数字资产价值将远超数字要素价值。
如果说工业经济时代最核心的纽带是一切资本化，那么数字经济时代的核心纽带就可能是一切资产数字化。2024年4月30日，A股共有23家上市公司在一季度资产负债表中披露了“数据资源”数据，成为首批数据资产入表的实践者。从数字经济价值投资的角度，作者认为以下两个方向有进一步关注的空间：一是从公司形态来说，数字产业化上市公司，主要包括数字基建、数字软硬件技术以及数字化应用上市公司的数量已经超过1000家，而且这个数字还在不断增长。这类公司是未来最大的数据要素生产者；二是目前几乎所有产业领域的上市公司都在开展全企业要素数字化，将通过各种链接、数据交互和存储等方式产生海量数据（603138）。这些数据已经具备资产价值，未来可以通过确权、采集、清洗成为数据资产。因此，未来的资本市场将会出现一个新的场景：一个企业的产品可能在产品与服务市场上交易，数据要素会在数据交易所交易。公司的市值与数据资产将成为上市公司的价值量化方式。投行的功能是配置资本，在数字化时代，投行还将同时配置数据资产，成为“数字投行”。
在作者更进一步的展望中，数据要素资产还有可能和股票绑定、和指数绑定形成资产组合之一。或者，股票未来或许会成为可以标注的数字权益，当作为生产力的所有要素都通过数字化成为数字权益的时候，公司与资本都有可能消失，一切皆可数字化。
一切都在迅速变化中。管理学之父彼得·德鲁克曾经说过：动荡时代的危险不是动荡本身，而是延续过去的逻辑。本书所创立的评价体系是否能为投资者带来长期有效参考实盘配资平台，以及对资本市场数字化的畅想是否得以实现，答案只有在未来才能揭晓，但有一点可以肯定：数字科技对资本市场的秩序、规则、方法的融合与颠覆才刚刚开始。这需要我们把目光更多地投注到未来。